2017/03/09《厚源觀點》

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人民幣國際化進程與日圓有極高的相似度

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以下綜合外電報告由 Peter Chao 趙元成 彙整

本文作者為財通證券首席宏觀及大類資產配置研究員劉啟元,本文為作者個人觀點。

貨幣分為完全浮動匯率貨幣和受政府管制的貨幣:浮動貨幣的匯率由市場供求決定,而受政府管制貨幣的匯率則由政府決定。不過有些貨幣名義上是浮動貨幣,但實際上卻是受政府管制的貨幣,至少從匯率的運行方面看是如此,最典型的的就是日元。人民幣與日元在過去的經歷比較相似,而中國經濟也與日本經濟的崛起過程類似,因此研究日元的變化過程對理解人民幣走向有著重要的意義。

與人民幣一樣,日元最早兌美元採取的也是固定匯率,從1949年到布林頓森林體系崩潰都維持在360:1的水準。布林頓森林體系崩潰後,日元兌美元才進入浮動期,並在上世紀70年代末一度升值70%。我們研究的重點時期從1980年開始,1980年以來日元兌美元匯率可以分為四個階段,每個階段都有一個不同的錨:

1980~1995 年,美元兌日元的走勢與短期利率具有非常高的相關性,不過由於日元是受政府管制的貨幣,其波動方向與短期利率方向相反:日元升值時,短期利率會下降已對沖匯率升值對經濟的衝擊;日元貶值時,通脹水準又會上升,短期利率則必須上調來抑制通脹。但1995 年之後,日本的短期利率已經實際上降到了“零利率”,日元匯率失去了短期利率這個錨,匯率必須尋找新的錨。

1995~2001 年是美元1980 年以來的第二次升值週期,日元在三年裡貶值接近60%,日元匯率在這一段時間內與美日經濟增長差有比較強的相關性:美日經濟增速差上升,日元貶值;美日經濟增速差下降,日元升值。

2002~2013 年,日元匯率表現出與美日長期國債收益率差的密切相關性:美日長期國債收益率上升,日元貶值;美日長期國債收益率下降,日元升值。2002~2008 年,日元匯率和美日長期國債收益率相關性非常高,但“次貸危機”之後的三年裡,儘管美日長期國債收益率出現了一定幅度的波動,日元升值趨勢中的波動幅度卻要小很多,日元匯率與美日長期國債收益率的錨定關係開始出現鬆動。

2014 年至今,由於日本長期國債收益率已經降至零值,美國國債收益率也已經降至1.5%的低位,長期國債收益率差已經無法反映日元匯率的大幅波動,因此日元又找到了新的錨:美日綜合通脹差,這是與其他自由浮動貨幣的錨更一致的選擇,不過相對英鎊和歐元等貨幣,日元與綜合通脹差卻存在一定的時滯,滯後時間約6 個月~9 個月,這也說明日元到目前為止仍然不是非常市場化的貨幣,日本政府對日匯率有非常強的控制力。

人民幣在新中國成立之後的最初幾年中圍繞著一美元兌2.46人民幣的中值小幅波動,1955年後固定在一美元兌2.4618人民幣的水準,直到1970年。進入70年代後,發達國家由於“石油危機”而進入滯脹期,人民幣在這段時間內升值了60%。1979年是一個分界點,中國開始“改革開放”的進程,人民幣也逐漸進入貶值通道,1980~1987是第一個貶值階段,期間貶值幅度為60%,年化貶值幅度為10.8%;1988~1994是第二波貶值期,貶值幅度為57%,年化貶值幅度為13%。在經過1995~1996年的小幅升值後,人民幣在1997~2004年維持在8.27的水準,直到2005年人民幣開始進入升值期,在2005~2013年中升值36%,年化升值幅度為3.9%。

2013年後,人民幣兌美元已經實質上實現雙向波動,不過由於美元進入強勢升值週期,人民幣又重新回到貶值通道,2015年的“811”匯改只是對人民幣進入貶值通道的官方確認。因此,找到人民幣的錨就顯得非常重要,因為我們可以據此推測人民幣匯率的可能走向,央行和外管局也希望市場能夠明白這個錨,並使匯率政策更加透明化,降低市場和外管局之間的博弈成本。

通過對比美元兌人民幣匯率與中美GDP增速差、基準利率差、長短期國債收益率差以及綜合通脹差,我們可以清楚的發現,中美短期基準利率差是與人民幣兌美元匯率相關性最高的決定性因素,其次是短期國債收益率利差及長期國債收益率利差。也就是說,中美短期利差是當前人民幣兌美元匯率的錨,這與1980年後日元兌美元的第一個錨一樣。

通過對比人民幣兌美元匯率與其他因素的關係,我們可以更清楚地看到人民幣與當時日元的相似之處。比如,儘管很多人相信中美經濟增速差是人民幣匯率的主要決定因素,但除了2005~2007年中美增速差與人民幣兌美元匯率正相關外,其他時段人民幣兌美元匯率竟然與中美經濟增速差負相關,經濟增速顯然不是人民幣匯率的主要決定因素。

人民幣兌美元匯率與中美綜合通脹差的關係也從另一個方面反映了人民幣的管制貨幣特徵。目前市場化貨幣中,綜合通脹差通常是決定兩國貨幣間匯率兌換關係的主要決定因素,比如美元兌歐元、美元兌英鎊,以及最近剛剛找到新錨的美元兌日元,但美元兌人民幣顯然還不符合這個規律,最近一年多的人民幣貶值甚至對應著中美綜合通脹差的縮窄,這與市場化貨幣的匯率形成機制完全相反,因此人民幣仍然是非常典型的非市場化貨幣。

本文的重點不僅僅是找到人民幣兌美元匯率的錨,還必須對人民幣匯率作出判斷。既然中美基準利率的差值是人民幣兌美元匯率的決定性因素,那麼中美的基準利率走向將決定人民幣兌美元匯率的未來走向。美國的基準利率的變化趨勢相對來說比較透明,美聯儲去年12月份已重新回到加息週期,目前3月份加息的概率已經提高到90%,而且今年加息過程還不止一次,因此中美利差將會縮窄,這對應著人民幣兌美元匯率的貶值。

央行在管理人民幣的錨——中美基準利差方面並不是完全沒有對策,那就是調升人民幣的名義基準利率。這在當前聽起來像天方夜譚,因為中國的CPI仍然在3%以下,調整名義人民幣基準利率可能會嚴重影響中國貨幣政策的預期。但現實中沒有什麼不可能,比如,央行就在貨幣政策“穩健”的口號下下調了150BP的一年期存貸款利率,而且當時也沒有出現CPI的實際通縮,那麼在當前CPI沒有實際上出現惡性通脹的情況下又為什麼不能再度調升人民幣基準利率呢?而且貨幣政策已經從“穩健”改為“穩健中性“,市場已經接受了實質上緊縮的貨幣政策。

春節前後,央行已經調升了幾個短期的貨幣市場工具的利率,這已經是實際上的真實基準利率的調升,因為這是在利率市場化背景下銀行另一項主要負債的成本,甚至是中小銀行的主要負債成本,而且債券市場早在去年底就已經對此做出了提前的反應,貨幣市場方面也反應的比較充分,一年期Shibor利率上升接近100BP;只有股票市場相對不那麼敏感,到目前為止還徜徉在“週期復蘇”的美好幻想裡。

人民幣名義基準利率調升的通脹條件也已經逐漸具備。根據PPI向CPI傳導的規律,我們預計未來六個月是PPI向CPI傳導的重要時期,單月CPI很可能會在二季度突破3%的溫和通脹區間上限,並繼續上行,這是名義基準利率調升的關鍵觸發條件。我們預計,美聯儲3月加息可能會促使央行提前實施名義基準利率的調升計畫,因為美元可能會重新進入升值通道,人民幣貶值的壓力將會加大,維持或擴大中美利差有利於緩解人民幣兌美元的貶值壓力。

我們認為,在美聯儲引領的全球貨幣緊縮週期中,中國央行跟隨美聯儲加息一到兩次是一個必要的選擇;同時,適當的讓人民幣兌美元貶值,並繼續加強外匯管制,保持中國產品的國際競爭力,並為後期的人民幣匯率政策留出足夠的騰挪空間。