2017/03/09《厚源观点》

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人民币国际化进程与日圆有极高的相似度

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以下综合外电报告由 Peter Chao 赵元成 汇整

本文作者为财通证券首席宏观及大类资产配置研究员刘启元,本文为作者个人观点。

货币分为完全浮动汇率货币和受政府管制的货币:浮动货币的汇率由市场供求决定,而受政府管制货币的汇率则由政府决定。不过有些货币名义上是浮动货币,但实际上却是受政府管制的货币,至少从汇率的运行方面看是如此,最典型的的就是日元。人民币与日元在过去的经历比较相似,而中国经济也与日本经济的崛起过程类似,因此研究日元的变化过程对理解人民币走向有着重要的意义。

与人民币一样,日元最早兑美元采取的也是固定汇率,从1949年到布林顿森林体系崩溃都维持在360:1的水平。布林顿森林体系崩溃后,日元兑美元才进入浮动期,并在上世纪70年代末一度升值70%。我们研究的重点时期从1980年开始,1980年以来日元兑美元汇率可以分为四个阶段,每个阶段都有一个不同的锚:

1980~1995 年,美元兑日元的走势与短期利率具有非常高的相关性,不过由于日元是受政府管制的货币,其波动方向与短期利率方向相反:日元升值时,短期利率会下降已对冲汇率升值对经济的冲击;日元贬值时,通胀水平又会上升,短期利率则必须上调来抑制通胀。但1995 年之后,日本的短期利率已经实际上降到了“零利率”,日元汇率失去了短期利率这个锚,汇率必须寻找新的锚。

1995~2001 年是美元1980 年以来的第二次升值周期,日元在三年里贬值接近60%,日元汇率在这一段时间内与美日经济增长差有比较强的相关性:美日经济增速差上升,日元贬值;美日经济增速差下降,日元升值。

2002~2013 年,日元汇率表现出与美日长期国债收益率差的密切相关性:美日长期国债收益率上升,日元贬值;美日长期国债收益率下降,日元升值。2002~2008 年,日元汇率和美日长期国债收益率相关性非常高,但“次贷危机”之后的三年里,尽管美日长期国债收益率出现了一定幅度的波动,日元升值趋势中的波动幅度却要小很多,日元汇率与美日长期国债收益率的锚定关系开始出现松动。

2014 年至今,由于日本长期国债收益率已经降至零值,美国国债收益率也已经降至1.5%的低位,长期国债收益率差已经无法反映日元汇率的大幅波动,因此日元又找到了新的锚:美日综合通胀差,这是与其他自由浮动货币的锚更一致的选择,不过相对英镑和欧元等货币,日元与综合通胀差却存在一定的时滞,滞后时间约6 个月~9 个月,这也说明日元到目前为止仍然不是非常市场化的货币,日本政府对日汇率有非常强的控制力。

人民币在新中国成立之后的最初几年中围绕着一美元兑2.46人民币的中值小幅波动,1955年后固定在一美元兑2.4618人民币的水平,直到1970年。进入70年代后,发达国家由于“石油危机”而进入滞胀期,人民币在这段时间内升值了60%。1979年是一个分界点,中国开始“改革开放”的进程,人民币也逐渐进入贬值通道,1980~1987是第一个贬值阶段,期间贬值幅度为60%,年化贬值幅度为10.8%;1988~1994是第二波贬值期,贬值幅度为57%,年化贬值幅度为13%。在经过1995~1996年的小幅升值后,人民币在1997~2004年维持在8.27的水平,直到2005年人民币开始进入升值期,在2005~2013年中升值36%,年化升值幅度为3.9%。

2013年后,人民币兑美元已经实质上实现双向波动,不过由于美元进入强势升值周期,人民币又重新回到贬值通道,2015年的“811”汇改只是对人民币进入贬值通道的官方确认。因此,找到人民币的锚就显得非常重要,因为我们可以据此推测人民币汇率的可能走向,央行和外管局也希望市场能够明白这个锚,并使汇率政策更加透明化,降低市场和外管局之间的博弈成本。

通过对比美元兑人民币汇率与中美GDP增速差、基准利率差、长短期国债收益率差以及综合通胀差,我们可以清楚的发现,中美短期基准利率差是与人民币兑美元汇率相关性最高的决定性因素,其次是短期国债收益率利差及长期国债收益率利差。也就是说,中美短期利差是当前人民币兑美元汇率的锚,这与1980年后日元兑美元的第一个锚一样。

通过对比人民币兑美元汇率与其他因素的关系,我们可以更清楚地看到人民币与当时日元的相似之处。比如,尽管很多人相信中美经济增速差是人民币汇率的主要决定因素,但除了2005~2007年中美增速差与人民币兑美元汇率正相关外,其他时段人民币兑美元汇率竟然与中美经济增速差负相关,经济增速显然不是人民币汇率的主要决定因素。

人民币兑美元汇率与中美综合通胀差的关系也从另一个方面反映了人民币的管制货币特征。目前市场化货币中,综合通胀差通常是决定两国货币间汇率兑换关系的主要决定因素,比如美元兑欧元、美元兑英镑,以及最近刚刚找到新锚的美元兑日元,但美元兑人民币显然还不符合这个规律,最近一年多的人民币贬值甚至对应着中美综合通胀差的缩窄,这与市场化货币的汇率形成机制完全相反,因此人民币仍然是非常典型的非市场化货币。

本文的重点不仅仅是找到人民币兑美元汇率的锚,还必须对人民币汇率作出判断。既然中美基准利率的差值是人民币兑美元汇率的决定性因素,那么中美的基准利率走向将决定人民币兑美元汇率的未来走向。美国的基准利率的变化趋势相对来说比较透明,美联储去年12月份已重新回到加息周期,目前3月份加息的概率已经提高到90%,而且今年加息过程还不止一次,因此中美利差将会缩窄,这对应着人民币兑美元汇率的贬值。

央行在管理人民币的锚——中美基准利差方面并不是完全没有对策,那就是调升人民币的名义基准利率。这在当前听起来像天方夜谭,因为中国的CPI仍然在3%以下,调整名义人民币基准利率可能会严重影响中国货币政策的预期。但现实中没有什么不可能,比如,央行就在货币政策“稳健”的口号下下调了150BP的一年期存贷款利率,而且当时也没有出现CPI的实际通缩,那么在当前CPI没有实际上出现恶性通胀的情况下又为什么不能再度调升人民币基准利率呢?而且货币政策已经从“稳健”改为“稳健中性“,市场已经接受了实质上紧缩的货币政策。

春节前后,央行已经调升了几个短期的货币市场工具的利率,这已经是实际上的真实基准利率的调升,因为这是在利率市场化背景下银行另一项主要负债的成本,甚至是中小银行的主要负债成本,而且债券市场早在去年底就已经对此做出了提前的反应,货币市场方面也反应的比较充分,一年期Shibor利率上升接近100BP;只有股票市场相对不那么敏感,到目前为止还徜徉在“周期复苏”的美好幻想里。

人民币名义基准利率调升的通胀条件也已经逐渐具备。根据PPI向CPI传导的规律,我们预计未来六个月是PPI向CPI传导的重要时期,单月CPI很可能会在二季度突破3%的温和通胀区间上限,并继续上行,这是名义基准利率调升的关键触发条件。我们预计,美联储3月加息可能会促使央行提前实施名义基准利率的调升计划,因为美元可能会重新进入升值通道,人民币贬值的压力将会加大,维持或扩大中美利差有利于缓解人民币兑美元的贬值压力。

我们认为,在美联储引领的全球货币紧缩周期中,中国央行跟随美联储加息一到两次是一个必要的选择;同时,适当的让人民币兑美元贬值,并继续加强外汇管制,保持中国产品的国际竞争力,并为后期的人民币汇率政策留出足够的腾挪空间。