2017/04/10 第63期《厚源觀點》-2

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金融市場為何擔心美聯儲縮減資產負債表

  以下綜合外電報告由 Peter Chao 趙元成 彙整

市場對聯儲縮表的關注點聚焦於推測下一步政策行動的時間節點;而研究者的觀點聚焦於縮表對各類資產的潛在影響,因為聯儲表內的資產有國債和MBS出售這些資產會施壓這些資產,此外,縮表也被視為更為激進且鷹派的緊縮姿態;而學界則關注于美聯儲的長期政策框架的討論,近期紐聯儲發佈研究論文回顧了危機前的美聯儲政策操作,引人遐想連篇。我們將在後文中探究各個有關聯儲縮表的爭議問題:

什麼是縮表(資產負債表常態化)

縮表指得是美聯儲的資產負債表開始收縮,三輪QE政策期間,聯儲通過介入市場買入證券資產擴表,資產端擴張的同時積累了大量的準備金負債(資產端記國債及MBS,負債端記銀行準備金),負債端擴張的含義類似通俗上說得“印錢”。聯儲在危機期間大量地向銀行體系注入準備金(銀行體系內的流動性),以改善金融市場環境。而當下,經濟復蘇情況良好,通脹逐步達標,就業情況穩健,全球經濟環境尚可,金融環境似乎已經不再需要央行的寬鬆政策了,病人出病房,需要進入“常態化”進程。

聯儲當下的貨幣政策操作策略綱領被稱為貨幣政策常態化Policy Normalization資產負債表常態化是貨幣政策常態化的重要政策組成部分。該檔是重要性極高的政策綱領,很容易被忽視,聯儲官網有詳細描述,而貨幣政策常態化的流程定義為先加息後縮表。在進行了三次加息以後,“先加息”這一前置條件已經達成,而“後縮表”目前就是爭論的焦點。

當下聯儲的資產負債表規模已經走平多時。之所以規模沒有開始縮減,是因為聯儲仍然在對到期的資產(國債、MBS)進行到期再投資。如果聯儲不進行到期再投資,那麼資產負債表的規模就會自然而然地縮減。這是一種被動縮表的模式

此外,另一種縮表的方式是直接賣出表內的資產(國債2.5萬億、MBS1.8萬億),而不僅僅是資產到期。這是一種主動縮表的模式。也被視為更為鷹派的舉動。

圖:美聯儲資產端持有的證券(國債+MBS)規模目前超過四萬億美元
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市場為什麼會擔心聯儲縮表?

因為縮表被視為一種鷹派的緊縮政策——如果聯儲的資產端收縮,那麼聯儲的負債端也會相應收縮。銀行存在聯儲的準備金量就會下降。從聯儲負債的主要分項來看,目前準備金以及流通紙幣的占比仍然占主導,如果聯儲進行縮表,準備金的規模勢必會收縮。

圖:美聯儲的負債端結構0410006

市場將準備金量的規模下降解讀為流動性的惡化是存在問題的,因為銀行的準備金存放在央行只能用於銀行間的交易,準備金是無法作為信貸融出的,而事實上,由於量化寬鬆政策,銀行的準備金處於過剩狀態,沒有人需要準備金。私人部門也無法“借走”準備金。根據摩根大通的測算,1000億美元的QE使得1年期國債收益率收縮了3-6bp,因此每年縮減3000億美元將使得10年期國債收益率上升10-20bp,相當於加息2次。因此,市場對縮表進程感到尤為緊張。

如果美聯儲開始縮表,最終的結構是怎樣的?

有關聯儲合意資產負債表的規模,前聯儲主席伯南克曾提到:

公眾對通貨(流通中的現金,上圖中的藍線)需求的增長是一個(毫無爭議的)理由,美聯儲將因此無限期地需要更大的資產負債表。最低限度的中央銀行資產負債表,與提供公眾期望的貨幣持有量一致,包括通貨作為主要負債,而政府發行的證券作為主要資產。這是對美聯儲在危機前資產負債表的一個很好的描述:負債在流通貨幣方面約為8000億美元,資產(幾乎全部都是美國國債)只是略大於此。不過,今天在流通中的貨幣已經增長到1.5萬億美元。由於名義GDP上升、較低的利率水準,以及較強的海外美元需求,美聯儲的工作人員估計,未來十年的流通貨幣量將增長到2.5萬億(或以上的水準)。總之,公眾對通貨的需求增長意味著,美聯儲將需要一個比危機前規模更大的資產負債表(按名義價值計算)。

這一段論述可能是最為貼切的,這意味著未來聯儲的主要資產仍然是國債,主要負債則是通貨+準備金。在這樣的假設下,賣出國債,或者停止國債到期再投資的概率很小。而美聯儲也不應當回到危機前的資產負債表規模,2.5萬億似乎是一個合意的目標

美聯儲若宣佈縮表,市場的反應會非常強烈嗎?

從伯南克的論述來看,如果聯儲決定縮表,會在市場溝通上做足文章:

……(對於縮表),我擔心的是,在實踐中,試圖積極管理資產負債表的過程可能會導致金融市場出人意料的大反應,特別是如果市場參與者(如2013年Taper Tantrum)欲圖從資產負債表的變化軌跡之中解讀未來的利率政策。為了儘量減少這種風險,一旦宣佈再投資進程終結,並允許縮表這一進程持續下去,而不進行進一步的管理 – 也就是說,只是讓資產負債表自然縮減,直到它達到聯儲所需的大小,這看上去對聯儲而言是更審慎合理的選擇(除非經濟前景迅速惡化)。事實上,20159月,FOMC會議評估了降低資產負債表縮表的影響,美聯儲的工作人員似乎主張一旦縮表開始,大量資產的縮減進程不應被逆轉。

從政策溝通的角度來看,保持資產負債表政策簡明而又可預測的好處在於可以幫助公眾更好地理解FOMC的利率預測。當前利率預測所暗示的政策緊縮程度取決於資產負債表的情況;如果資產負債表的規模不以相對直接的方式與利率政策相關聯,則對於市場而言,從FOMC的利率預測來推斷聯儲暗示的政策立場將是困難甚至不可能的。(FOMC官員可以被要求預測資產負債表的規模,以及未來的利率,但是這將是非常複雜的,而不太可能有幫助。

在伯南克宣佈QE削減那一年,市場的反應頗為劇烈,而當下的情況則不可同日而語。自去年底開始,市場有關縮表進程以及未來資產負債表規模的探討已經相當充分。在聯儲溝通完備的情況下,應當不會對資產定價造成過於誇張的打擊。

僅從目前聯儲提供的公開信息來看:

  • 聯儲從宣佈縮表到實施縮表會有時間差(效仿伯南克Taper Tantrum時期的做法,留給市場足夠的緩衝期)。
  • 相比於主動縮表,聯儲傾向於被動縮表(停止到期再投資),如果進行主動縮表,那麼聯儲就不得不在二級市場賣出資產,如果市場波動加大,則會存在財務風險。
  • MBS的出清概率大,國債仍然會留存在聯儲表內。

當下市場預期聯儲何時開始縮表?

我們繼續來看QE的主導者伯南克的觀點,他在博客中提到:

在某一時點,美聯儲有可能縮表。在不設定緊縮立場的前提下,我提出了兩個為什麼不應急於縮表的論點。首先,為了最大限度地減少資產負債表收縮破壞市場和經濟的風險,最好的辦法是允許資產被動收縮(停止到期再投資,而不是主動出手),而不是通過根據政策目標而任意改變縮表節奏。然而,即使採取這種謹慎的做法,美聯儲縮表的影響仍是不確定的。因此,審慎的做法是不要輕易啟動縮表,直到短期利率安全平穩地離開有效下限。

第二,為了使公眾和市場能夠得到適當的指引,FOMC在開始縮表過程之前就應當就資產負債表的長期最優規模達成共識。即使其它多個應當維持大規模資產負債表的論點不被接納(參考Jackson Hole上多位學者的觀點,譯者注),FOMC仍可能最終會達成最優資產負債表不需要大幅縮表的共識。如果是這樣的話,那麼縮表進程就沒有那麼的急迫。當然,如果美聯儲的資產負債表在某些方面是有害的,那麼這些考慮可以被推翻。然而,很少有證據表明,在目前的水準上,美聯儲的資產負債表給市場運行或經濟帶來了重大問題

摩根大通的預測:預計美聯儲將在2024年初完成縮表,之後由於貨幣需求上升,美聯儲將不得不購買資產,可能的做法是在MBS到期停止再投資的同時購買國債。購債速度可能是每月200億美元。

高盛的預測:預計美聯儲將在2017年末或2018年初宣佈縮減資產負債表規模,並以此替代一次加息。如果經濟表現良好、通脹開始出現超調跡象,今年會進行第四次加息。預計美聯儲將在2018年初開始縮減再投資。根據紐約聯儲調查,市場預期持續時間約為一年,但有可能更短。多方面綜合來看,似乎縮表的進程最終會“令人失望”,也不太可能過於鷹派。用伯南克的話說,經濟正在“成長到”匹配聯儲資產負債表規模的過程中。