2017/04/10《厚源观点》-2

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金融市场为何担心美联储缩减资产负债表

  以下综合外电报告由 Peter Chao 赵元成 汇整

市场对联储缩表的关注点聚焦于推测下一步政策行动的时间节点;而研究者的观点聚焦于缩表对各类资产的潜在影响,因为联储表内的资产有国债和MBS出售这些资产会施压这些资产,此外,缩表也被视为更为激进且鹰派的紧缩姿态;而学界则关注于美联储的长期政策框架的讨论,近期纽联储发布研究论文回顾了危机前的美联储政策操作,引人遐想连篇。我们将在后文中探究各个有关联储缩表的争议问题:

什么是缩表(资产负债表常态化)

缩表指得是美联储的资产负债表开始收缩,三轮QE政策期间,联储通过介入市场买入证券资产扩表,资产端扩张的同时积累了大量的准备金负债(资产端记国债及MBS,负债端记银行准备金),负债端扩张的含义类似通俗上说得“印钱”。联储在危机期间大量地向银行体系注入准备金(银行体系内的流动性),以改善金融市场环境。而当下,经济复苏情况良好,通胀逐步达标,就业情况稳健,全球经济环境尚可,金融环境似乎已经不再需要央行的宽松政策了,病人出病房,需要进入“常态化”进程。

联储当下的货币政策操作策略纲领被称为货币政策常态化Policy Normalization资产负债表常态化是货币政策常态化的重要政策组成部分。该文件是重要性极高的政策纲领,很容易被忽视,联储官网有详细描述,而货币政策常态化的流程定义为先加息后缩表。在进行了三次加息以后,“先加息”这一前置条件已经达成,而“后缩表”目前就是争论的焦点。

当下联储的资产负债表规模已经走平多时。之所以规模没有开始缩减,是因为联储仍然在对到期的资产(国债、MBS)进行到期再投资。如果联储不进行到期再投资,那么资产负债表的规模就会自然而然地缩减。这是一种被动缩表的模式

此外,另一种缩表的方式是直接卖出表内的资产(国债2.5万亿、MBS1.8万亿),而不仅仅是资产到期。这是一种主动缩表的模式。也被视为更为鹰派的举动。

图:美联储资产端持有的证券(国债+MBS)规模目前超过四万亿美元
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市场为什么会担心联储缩表?

因为缩表被视为一种鹰派的紧缩政策——如果联储的资产端收缩,那么联储的负债端也会相应收缩。银行存在联储的准备金量就会下降。从联储负债的主要分项来看,目前准备金以及流通纸币的占比仍然占主导,如果联储进行缩表,准备金的规模势必会收缩。

图:美联储的负债端结构0410006

市场将准备金量的规模下降解读为流动性的恶化是存在问题的,因为银行的准备金存放在央行只能用于银行间的交易,准备金是无法作为信贷融出的,而事实上,由于量化宽松政策,银行的准备金处于过剩状态,没有人需要准备金。私人部门也无法“借走”准备金。根据摩根大通的测算,1000亿美元的QE使得1年期国债收益率收缩了3-6bp,因此每年缩减3000亿美元将使得10年期国债收益率上升10-20bp,相当于加息2次。因此,市场对缩表进程感到尤为紧张。

如果美联储开始缩表,最终的结构是怎样的?

有关联储合意资产负债表的规模,前联储主席伯南克曾提到:

公众对通货(流通中的现金,上图中的蓝线)需求的增长是一个(毫无争议的)理由,美联储将因此无限期地需要更大的资产负债表。最低限度的中央银行资产负债表,与提供公众期望的货币持有量一致,包括通货作为主要负债,而政府发行的证券作为主要资产。这是对美联储在危机前资产负债表的一个很好的描述:负债在流通货币方面约为8000亿美元,资产(几乎全部都是美国国债)只是略大于此。不过,今天在流通中的货币已经增长到1.5万亿美元。由于名义GDP上升、较低的利率水平,以及较强的海外美元需求,美联储的工作人员估计,未来十年的流通货币量将增长到2.5万亿(或以上的水平)。总之,公众对通货的需求增长意味着,美联储将需要一个比危机前规模更大的资产负债表(按名义价值计算)。

这一段论述可能是最为贴切的,这意味着未来联储的主要资产仍然是国债,主要负债则是通货+准备金。在这样的假设下,卖出国债,或者停止国债到期再投资的概率很小。而美联储也不应当回到危机前的资产负债表规模,2.5万亿似乎是一个合意的目标

美联储若宣布缩表,市场的反应会非常强烈吗?

从伯南克的论述来看,如果联储决定缩表,会在市场沟通上做足文章:

……(对于缩表),我担心的是,在实践中,试图积极管理资产负债表的过程可能会导致金融市场出人意料的大反应,特别是如果市场参与者(如2013年Taper Tantrum)欲图从资产负债表的变化轨迹之中解读未来的利率政策。为了尽量减少这种风险,一旦宣布再投资进程终结,并允许缩表这一进程持续下去,而不进行进一步的管理 – 也就是说,只是让资产负债表自然缩减,直到它达到联储所需的大小,这看上去对联储而言是更审慎合理的选择(除非经济前景迅速恶化)。事实上,20159月,FOMC会议评估了降低资产负债表缩表的影响,美联储的工作人员似乎主张一旦缩表开始,大量资产的缩减进程不应被逆转。

从政策沟通的角度来看,保持资产负债表政策简明而又可预测的好处在于可以帮助公众更好地理解FOMC的利率预测。当前利率预测所暗示的政策紧缩程度取决于资产负债表的情况;如果资产负债表的规模不以相对直接的方式与利率政策相关联,则对于市场而言,从FOMC的利率预测来推断联储暗示的政策立场将是困难甚至不可能的。(FOMC官员可以被要求预测资产负债表的规模,以及未来的利率,但是这将是非常复杂的,而不太可能有帮助。

在伯南克宣布QE削减那一年,市场的反应颇为剧烈,而当下的情况则不可同日而语。自去年底开始,市场有关缩表进程以及未来资产负债表规模的探讨已经相当充分。在联储沟通完备的情况下,应当不会对资产定价造成过于夸张的打击。

仅从目前联储提供的公开信息来看:

  • 联储从宣布缩表到实施缩表会有时间差(效仿伯南克Taper Tantrum时期的做法,留给市场足够的缓冲期)。
  • 相比于主动缩表,联储倾向于被动缩表(停止到期再投资),如果进行主动缩表,那么联储就不得不在二级市场卖出资产,如果市场波动加大,则会存在财务风险。
  • MBS的出清概率大,国债仍然会留存在联储表内。

当下市场预期联储何时开始缩表?

我们继续来看QE的主导者伯南克的观点,他在博客中提到:

在某一时点,美联储有可能缩表。在不设定紧缩立场的前提下,我提出了两个为什么不应急于缩表的论点。首先,为了最大限度地减少资产负债表收缩破坏市场和经济的风险,最好的办法是允许资产被动收缩(停止到期再投资,而不是主动出手),而不是通过根据政策目标而任意改变缩表节奏。然而,即使采取这种谨慎的做法,美联储缩表的影响仍是不确定的。因此,审慎的做法是不要轻易启动缩表,直到短期利率安全平稳地离开有效下限。

第二,为了使公众和市场能够得到适当的指引,FOMC在开始缩表过程之前就应当就资产负债表的长期最优规模达成共识。即使其它多个应当维持大规模资产负债表的论点不被接纳(参考Jackson Hole上多位学者的观点,译者注),FOMC仍可能最终会达成最优资产负债表不需要大幅缩表的共识。如果是这样的话,那么缩表进程就没有那么的急迫。当然,如果美联储的资产负债表在某些方面是有害的,那么这些考虑可以被推翻。然而,很少有证据表明,在目前的水平上,美联储的资产负债表给市场运行或经济带来了重大问题

摩根大通的预测:预计美联储将在2024年初完成缩表,之后由于货币需求上升,美联储将不得不购买资产,可能的做法是在MBS到期停止再投资的同时购买国债。购债速度可能是每月200亿美元。

高盛的预测:预计美联储将在2017年末或2018年初宣布缩减资产负债表规模,并以此替代一次加息。如果经济表现良好、通胀开始出现超调迹象,今年会进行第四次加息。预计美联储将在2018年初开始缩减再投资。根据纽约联储调查,市场预期持续时间约为一年,但有可能更短。多方面综合来看,似乎缩表的进程最终会“令人失望”,也不太可能过于鹰派。用伯南克的话说,经济正在“成长到”匹配联储资产负债表规模的过程中。