2017/05/08 第67期《厚源觀點》

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美國資料偏軟,中國監管加緊有助於金融去槓桿

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以上綜合外電報告由 Peter Chao 趙元成 彙整

結論一 買進GBP計價的澳大利亞人壽保險商QBE債券,8%YOY,2044年到期

結論二 買進CREDIT SUSSIE,明天除權,最低4.4%`。可等待填權後賣出

“軟資料”和“硬資料”的分歧近來是市場討論的一大焦點。高盛最新研究發現,軟資料持續走高對市場來說並非是一件好事,甚至令人擔憂,因為積極情緒與未來資產回報存在一定程度的負相關關係。軟資料一般指較為主觀的調查類的指數,如消費者信心指數等;而硬資料則是指客觀的實際資料,如GDP、工業增加值等。過去兩個月來,軟資料持續走高,而美國花旗經濟意外指數( US The Citigroup Economic Surprise Index),一個客觀定量化地測度經濟資料的指數,則出現急跌,由正轉負。

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高盛實證研究發現,積極情緒與未來資產回報呈一定程度的負相關關係,市場信心越高,未來的市場跌幅越大。

下圖顯示了美國諮商會消費者信心指數(Conference Board Consumer Confidence index)與未來一年標普500回報率的關係。當消費者信心指數低於50時,標普500的回報率中值明顯較高;相反地,當消費者信心指數高於120時,回報率開始下降,並隨著信心指數繼續走高,而最終轉為負值。

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分析發現,這樣的關係不僅存在於股票市場,也適用於其他資產,如高收益信貸息差,但並不適用於10年期國債收益率和美元貿易加權匯率。美國4月諮商會消費者信心指數較前值小幅下滑,但仍站在高位,為120.3。

高盛認為,消費者信心指數可以作為市場的反相指標,而直接衡量市場情緒的指標則讓人更為擔心,市場情緒已經過度高漲。下面這張就是讓高盛極度擔心的圖。

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圖中的耶魯大學的股票市場信心指數顯示,投資者對市場的樂觀程度達到歷史最高水準。今年2月,99%的投資者認為,未來12個月內美股還會持續走高,而去年8月這個數值為73%;有88%的個人投資者認為未來12個月內美股還會持續走高,去年8月的數值為67%。

然而令高盛擔心的不僅僅是高漲的投資者情緒,高盛表示:“除到達巔峰狀態的投資者情緒之外,還有跡象表明市場下行風險正在積聚,包括近期中國PMI資料走弱,美國低於預期的一季度GDP資料,以及其它表現平平的硬資料。”

中國面臨的去杠杆情況長遠來看是件好事

自從一行三會掀起監管風暴以來,投資者對於不斷加碼的金融監管日趨恐慌,市場多次出現股市、債市、商品“三殺”的局面,目前市場的關注焦點在於,金融去杠杆將如何影響實體經濟?廣發證券陳傑策略團隊表示,可以確認當前金融監管是影響市場的核心驅動因素,“整投資者都開始擔心監管層會以犧牲經濟穩定來推動結構調,因此都極度悲觀。”

陳傑認為,後續市場反彈的機會,取決於在“穩是主基調”的政策導向下,對沖性政策出臺的時間:

從2010年和2013年的經驗來看,當結構調整觸及到“經濟維穩”的底線之後,還是會有相應的對沖政策出臺,市場情緒也會隨之得到修復… 因此我們可以期待接下來應該會有對沖性的政策出臺,屆時市場的悲觀情緒就能夠得到修復,從而帶來股市向上反彈。只不過這個時間點難以把握,建議投資者密切跟蹤觀察接下來在央行主動貨幣投放、商業銀行信貸增速、財政基建投入這三方面是否會出現積極變化,而在此之前市場可能繼續維持弱勢。

關於金融去杠杆將如何影響實體經濟增長,目前市場分歧較大,一方面有觀點認為,金融去杠杆導致的債券收益率大幅上行相當於事實上加息,將對實體經濟產生一定壓力;另一方面,有分析認為,在我國以間接融資為主的銀行體系下,債市融資在全社會融資中占比不高,債市發行遇冷對於實體融資的擠出影響有限。

金融風暴之下 實體經濟或承壓

方正宏觀分析師任澤平表示,當前的金融去杠杆在主觀上是為了金融安全和金融穩定,客觀上也正在對實體經濟產生一定壓力:

債券收益率大幅上行相當於事實上加息,而從估值的角度長端債券收益率基本在歷史均值水準上,而且債券市場不斷有債券推遲或取消發行,4月共有154只債券取消和推遲發行,涉及規模達到1406.63億元,數量和規模已與今年第一季度相當。商業銀行負債和資產縮表導致信用創造收縮,相當於宏觀調控收緊。

任澤平認為,如果二季度保持金融去杠杆的高壓,預計二季度信貸社融可能會出現比較明顯的回落,考慮到一個季度的時滯,三季度投資和經濟可能會出現比較明顯的回檔。

招商固收研究團隊分析師徐寒飛等認為,金融和實體的關係並非是靜態的,這意味著:

實體經濟很可能不如市場在一個季度之前所預期的那麼“強韌”,“流動性”吹出來的“增長”,如果金融出現劇烈去杠杆,短期經濟增長的“泡沫”很可能會同時被刺破,再通脹預期變成再通縮預期恐怕只是在“一線之間”。

不破不立!去杠杆後金融才會回歸實體

國泰君安證券研究所固定收益研究分析師覃漢等認為,金融監管升級對於實體經濟的負面作用,要看對於實體融資的擠出。

本輪監管收緊以來,債券一級市場取消發行成為常態,包括城投平臺在內的融資主體面臨著債券融資收緊和發債成本上升的雙重打壓。

今年1-4月城投債發行量4275億,淨融資僅-712億,較2016年同期下降5643億和7203億,為歷史最低水準;不僅發行縮量,一級招標利率還出現跳升,受中證登將可質押債券的評級提高至AAA級,AA+及以下評級的債券將無法入庫衝擊,新發城投的流動性溢價大幅走高,部分銀行也收緊對城投平臺的放貸規模,市場需求遇冷,一級發行利率跳升恐將成為常態。

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但覃漢等認為,在我國以間接融資為主的銀行體系下,債市融資在全社會融資中占比不高,債市發行遇冷影響尚有限:

我們觀察到2017年以來強監管之下,新增信貸和社會融資總額並未受到太大影響,根據新聞報導和銀行調研,4月的金融資料仍然比較樂觀,如果4月的金融資料繼續維持較高水準,考慮到金融資料對於經濟表現的領先性,以及當前經濟整體仍處於較高的景氣狀況,這就意味著強監管對於實體的負面影響並不太大,經濟高點回落的節奏也不會太快。

海通證券首席宏觀債券分析師薑超稱,不破不立,只有去杠杆後金融業才會向實體經濟回歸:

中國的金融業出現了過度繁榮,扭曲了資金配置。因此,中國經濟轉型的關鍵在於讓金融市場有效配置資源,而這其中的關鍵在於打破金融機構的剛兌魔咒,只會製造泡沫的金融機構根本沒有存在的價值,一定要讓一些發展失控的金融機構破產關門,這樣大家才會吸取教訓,老老實實回歸金融業的本質、為實體經濟服務。

中泰策略唐軍、王仕進也提到,不要有週期幻想,也不要擔心經濟增速大幅回落,需要有底線思維。除了不可控的政策因素,我們認為當前仍然有幾個值得樂觀的理由。

其一,金融監管加強的目的並非從實體抽出資金。從15年開始,銀行資產擴張的速度超過社融增速,本次監管加強的一個目的就是擠出這部分資金,縮小銀行資產和社融的差距,監管引導資金脫虛向實,長期來看利大於弊。

其二,實體需求並沒有顯著回落的跡象。水泥價格仍然持續上行,表明地產投資投資強度並未減弱,儘管監管加強使得企業債發行放緩,但是社融增速僅僅小幅回落,顯示經濟的需求端尚未顯著放緩。

其三,資產價格的調整往往是具有領先性的,目前市場已經進入較為安全的區域。一旦經濟資料下滑明顯,不排除未來監管政策會重新放鬆,這可能是市場中期見底的趨勢性信號。