2017/05/08《厚源观点》

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美国资料偏软,中国监管加紧有助于金融去杠杆

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以上综合外电报告由 Peter Chao 赵元成 汇整

结论一 买进GBP计价的澳大利亚人寿保险商QBE债券,8%YOY,2044年到期

结论二 买进CREDIT SUSSIE,明天除权,最低4.4%`。可等待填权后卖出

“软数据”和“硬数据”的分歧近来是市场讨论的一大焦点。高盛最新研究发现,软资料持续走高对市场来说并非是一件好事,甚至令人担忧,因为积极情绪与未来资产回报存在一定程度的负相关关系。软资料一般指较为主观的调查类的指数,如消费者信心指数等;而硬数据则是指客观的实际数据,如GDP、工业增加值等。过去两个月来,软资料持续走高,而美国花旗经济意外指数( US The Citigroup Economic Surprise Index),一个客观定量化地测度经济资料的指数,则出现急跌,由正转负。

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高盛实证研究发现,积极情绪与未来资产回报呈一定程度的负相关关系,市场信心越高,未来的市场跌幅越大。

下图显示了美国咨商会消费者信心指数(Conference Board Consumer Confidence index)与未来一年标普500回报率的关系。当消费者信心指数低于50时,标普500的回报率中值明显较高;相反地,当消费者信心指数高于120时,回报率开始下降,并随着信心指数继续走高,而最终转为负值。

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分析发现,这样的关系不仅存在于股票市场,也适用于其他资产,如高收益信贷息差,但并不适用于10年期国债收益率和美元贸易加权汇率。美国4月咨商会消费者信心指数较前值小幅下滑,但仍站在高位,为120.3。

高盛认为,消费者信心指数可以作为市场的反相指标,而直接衡量市场情绪的指标则让人更为担心,市场情绪已经过度高涨。下面这张就是让高盛极度担心的图。

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图中的耶鲁大学的股票市场信心指数显示,投资者对市场的乐观程度达到历史最高水平。今年2月,99%的投资者认为,未来12个月内美股还会持续走高,而去年8月这个数值为73%;有88%的个人投资者认为未来12个月内美股还会持续走高,去年8月的数值为67%。

然而令高盛担心的不仅仅是高涨的投资者情绪,高盛表示:“除到达巅峰状态的投资者情绪之外,还有迹象表明市场下行风险正在积聚,包括近期中国PMI资料走弱,美国低于预期的一季度GDP数据,以及其它表现平平的硬数据。”

中国面临的去杠杆情况长远来看是件好事

自从一行三会掀起监管风暴以来,投资者对于不断加码的金融监管日趋恐慌,市场多次出现股市、债市、商品“三杀”的局面,目前市场的关注焦点在于,金融去杠杆将如何影响实体经济?广发证券陈杰策略团队表示,可以确认当前金融监管是影响市场的核心驱动因素,“整投资者都开始担心监管层会以牺牲经济稳定来推动结构调,因此都极度悲观。”

陈杰认为,后续市场反弹的机会,取决于在“稳是主基调”的政策导向下,对冲性政策出台的时间:

从2010年和2013年的经验来看,当结构调整触及到“经济维稳”的底线之后,还是会有相应的对冲政策出台,市场情绪也会随之得到修复… 因此我们可以期待接下来应该会有对冲性的政策出台,届时市场的悲观情绪就能够得到修复,从而带来股市向上反弹。只不过这个时间点难以把握,建议投资者密切跟踪观察接下来在央行主动货币投放、商业银行信贷增速、财政基建投入这三方面是否会出现积极变化,而在此之前市场可能继续维持弱势。

关于金融去杠杆将如何影响实体经济增长,目前市场分歧较大,一方面有观点认为,金融去杠杆导致的债券收益率大幅上行相当于事实上加息,将对实体经济产生一定压力;另一方面,有分析认为,在我国以间接融资为主的银行体系下,债市融资在全社会融资中占比不高,债市发行遇冷对于实体融资的挤出影响有限。

金融风暴之下 实体经济或承压

方正宏观分析师任泽平表示,当前的金融去杠杆在主观上是为了金融安全和金融稳定,客观上也正在对实体经济产生一定压力:

债券收益率大幅上行相当于事实上加息,而从估值的角度长端债券收益率基本在历史均值水平上,而且债券市场不断有债券推迟或取消发行,4月共有154只债券取消和推迟发行,涉及规模达到1406.63亿元,数量和规模已与今年第一季度相当。商业银行负债和资产缩表导致信用创造收缩,相当于宏观调控收紧。

任泽平认为,如果二季度保持金融去杠杆的高压,预计二季度信贷社融可能会出现比较明显的回落,考虑到一个季度的时滞,三季度投资和经济可能会出现比较明显的回调。

招商固收研究团队分析师徐寒飞等认为,金融和实体的关系并非是静态的,这意味着:

实体经济很可能不如市场在一个季度之前所预期的那么“强韧”,“流动性”吹出来的“增长”,如果金融出现剧烈去杠杆,短期经济增长的“泡沫”很可能会同时被刺破,再通胀预期变成再通缩预期恐怕只是在“一线之间”。

不破不立!去杠杆后金融才会回归实体

国泰君安证券研究所固定收益研究分析师覃汉等认为,金融监管升级对于实体经济的负面作用,要看对于实体融资的挤出。

本轮监管收紧以来,债券一级市场取消发行成为常态,包括城投平台在内的融资主体面临着债券融资收紧和发债成本上升的双重打压。

今年1-4月城投债发行量4275亿,净融资仅-712亿,较2016年同期下降5643亿和7203亿,为历史最低水平;不仅发行缩量,一级招标利率还出现跳升,受中证登将可质押债券的评级提高至AAA级,AA+及以下评级的债券将无法入库冲击,新发城投的流动性溢价大幅走高,部分银行也收紧对城投平台的放贷规模,市场需求遇冷,一级发行利率跳升恐将成为常态。

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但覃汉等认为,在我国以间接融资为主的银行体系下,债市融资在全社会融资中占比不高,债市发行遇冷影响尚有限:

我们观察到2017年以来强监管之下,新增信贷和社会融资总额并未受到太大影响,根据新闻报导和银行调研,4月的金融数据仍然比较乐观,如果4月的金融数据继续维持较高水平,考虑到金融数据对于经济表现的领先性,以及当前经济整体仍处于较高的景气状况,这就意味着强监管对于实体的负面影响并不太大,经济高点回落的节奏也不会太快。

海通证券首席宏观债券分析师姜超称,不破不立,只有去杠杆后金融业才会向实体经济回归:

中国的金融业出现了过度繁荣,扭曲了资金配置。因此,中国经济转型的关键在于让金融市场有效配置资源,而这其中的关键在于打破金融机构的刚兑魔咒,只会制造泡沫的金融机构根本没有存在的价值,一定要让一些发展失控的金融机构破产关门,这样大家才会吸取教训,老老实实回归金融业的本质、为实体经济服务。

中泰策略唐军、王仕进也提到,不要有周期幻想,也不要担心经济增速大幅回落,需要有底线思维。除了不可控的政策因素,我们认为当前仍然有几个值得乐观的理由。

其一,金融监管加强的目的并非从实体抽出资金。从15年开始,银行资产扩张的速度超过社融增速,本次监管加强的一个目的就是挤出这部分资金,缩小银行资产和社融的差距,监管引导资金脱虚向实,长期来看利大于弊。

其二,实体需求并没有显着回落的迹象。水泥价格仍然持续上行,表明地产投资投资强度并未减弱,尽管监管加强使得企业债发行放缓,但是社融增速仅仅小幅回落,显示经济的需求端尚未显着放缓。

其三,资产价格的调整往往是具有领先性的,目前市场已经进入较为安全的区域。一旦经济数据下滑明显,不排除未来监管政策会重新放松,这可能是市场中期见底的趋势性信号。