2017/07/11 第77期《厚源觀點》

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野村辜朝明與橋水達裡歐對世界央行收緊寬鬆後
對於債券市場的前瞻觀點

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以下綜合外電報告由 Peter Chao 趙元成 彙整
資料來源自BLOOMBERG,華爾街見聞等公開信息

結論一
高收益債券不是高評等債券,兩者並不相同。

結論二
高收益債券或是簡稱垃圾級債券會在各國央行退出寬鬆後出價格下跌的局勢。

結論三
我們仍然認為固定收益債券必須堅持選擇高評等債為主。即使利率較低,安全度卻提高。

 

從2008年11月開啟QE1,到2014年10月29日正式停止購債,美聯儲手中共購入了4.5萬億資產。時至今日,美聯儲想出貨了。

說要出手,又談何容易。美聯儲改變政策立場縮減資產負債表規模,債券市場的供求關係可能遭受嚴重衝擊。

首先,在“縮表“過程中,美聯儲持有的國債到期時,美國財政部就必須按照債券面值付錢給美聯儲。然而財政部並拿不出那麼多錢。

拿不出錢來又不能賒帳,於是財政部會向私人部門發行償債債券,並用發行所得償付到期國債的持有者。一般而言這並不會對債市造成太大負擔,因為若持有者本身就是私人部門的投資者,他們會把到手的資金再次拿去購買國債或其它固定收益證券,讓資金回流到債市當中;但現在持有這些到期國債的是美聯儲,且美聯儲不準備將到手資金再投資,情況就大不一樣了。

在這種情況下,財政部付給美聯儲的償債債券發行所得, 實際上就消失在了美聯儲這個發行貨幣的“原初黑洞”裡,這筆資金再也不會回到債市當中。

如此一來,財政部為了還清欠美聯儲的錢發行償債債券,從效果上來講和為了填補財政赤字發行貨幣債券別無二致,甚至可以視作是美聯儲自己在發債。

下圖直觀地展示了美聯儲“縮表”計畫實施後,通過上述方式“吞噬”的個人存款規模。如果2017年10月美聯儲開始“縮表”,2018財年將吞掉3千億美元,2019和2020財年分別吞掉6千億美元。

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6千億美元這個數字約等於2016財年的聯邦財政赤字,也就是說“縮表”從效果而言,和美國財政赤字翻倍無異。即便市場沒有因此陷入恐慌,辜朝明認為這一過程仍會對全球債券收益率造成巨大的上行壓力,甚至導致債券價格的大幅下挫。

橋水基金創始人達裡奧週四表示,我們現在的狀況是:長達九年的持續壓低利率、注入流動性,來創造資金驅動經濟和市場的時代宣告終結,短期債務週期末期開啟。現在應該做的是,“繼續載歌載舞,但逐漸接近出口,並隨時留意警鐘何時響起”。

敏感的市場已經開始反應,債市決堤,科技股重挫,高利率背景下只有金融股依舊上漲。

今年5月,達裡奧曾發表評論指出,未來一到兩年不會出現重大經濟風險,但長期經濟前景堪憂,擔心下一次崩潰可能會產生比目前更大的社會和政治衝突。

達裡奧並不認為目前會發生大型債務泡沫的破滅,主要因為過去幾年資產負債表逐漸修復,但“我們確實看到日益加劇的‘大擠壓’”。

以下為達裡奧在Linkedin上的博文:

在過去的九年裡,央行把利率壓到零,注入了大量的資金,讓流動性變得充裕。這些行動抬升了資產價格,把名義利率壓到低於名義增長,讓現金的實際利率轉為負值,實際的債券收益率則降至零水準。這帶來了漂亮的去杠杆,修復了資產負債表,使得經濟狀況更趨正常。信貸和經濟,以及債務的增速,都維持著良好的平衡逐步上升。這個時代已經過去了。

央行們已經清晰明瞭地告訴我們,往後,由他們傾注的流動性將不再上升,而是會逐漸消退——也就是說,政策的方向轉變了,我們現在的狀況是:

1)長達九年的持續壓低利率、注入流動性,來創造資金驅動經濟和市場的時代,宣告終結

2)短期債務週期(或正常商業週期)末期的開啟,在這個時點上,央行開始嘗試著以一定的速度收緊(這絕對是正確的,它能讓增長和通脹不會過熱也不會過冷),直到他們失手了,給我們帶來下一次大衰退瞭解這種狀況之後,我們現在的任務是,繼續載歌載舞,但逐漸接近出口,並隨時留意警鐘何時響起。

一般來說(視國家而定),央行削減大規模的非常規政策是合理的,因為這些政策已經帶來了很好的去杠杆。在我看來,在這個發生轉變的時點上,我們應該意識到這一成就,並感謝掙扎著貫徹這些政策的央行。他們不得不努力地做這些事情,還更加吃力不討好。正如你知道的,展望未來,我們並不會很快地擠破大型的債務泡沫(歸因於已按部就班實現的資產負債表的修復),儘管我們的確看到了日益加劇的“大擠壓”。