2017/07/11《厚源观点》

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野村辜朝明与桥水达里欧对世界央行收紧宽松后
对于债券市场的前瞻观点

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以下综合外电报告由 Peter Chao 赵元成 汇整
数据源自BLOOMBERG,华尔街见闻等公开信息

结论一
高收益债券不是高评等债券,两者并不相同。

结论二
高收益债券或是简称垃圾级债券会在各国央行退出宽松后出价格下跌的局势。

结论三
我们仍然认为固定收益债券必须坚持选择高评等债为主。即使利率较低,安全度却提高。

 

从2008年11月开启QE1,到2014年10月29日正式停止购债,美联储手中共购入了4.5万亿资产。时至今日,美联储想出货了。

说要出手,又谈何容易。美联储改变政策立场缩减资产负债表规模,债券市场的供求关系可能遭受严重冲击。

首先,在“缩表“过程中,美联储持有的国债到期时,美国财政部就必须按照债券面值付钱给美联储。然而财政部并拿不出那么多钱。

拿不出钱来又不能赊账,于是财政部会向私人部门发行偿债债券,并用发行所得偿付到期国债的持有者。一般而言这并不会对债市造成太大负担,因为若持有者本身就是私人部门的投资者,他们会把到手的资金再次拿去购买国债或其它固定收益证券,让资金回流到债市当中;但现在持有这些到期国债的是美联储,且美联储不准备将到手资金再投资,情况就大不一样了。

在这种情况下,财政部付给美联储的偿债债券发行所得, 实际上就消失在了美联储这个发行货币的“原初黑洞”里,这笔资金再也不会回到债市当中。

如此一来,财政部为了还清欠美联储的钱发行偿债债券,从效果上来讲和为了填补财政赤字发行货币债券别无二致,甚至可以视作是美联储自己在发债。

下图直观地展示了美联储“缩表”计划实施后,通过上述方式“吞噬”的个人存款规模。如果2017年10月美联储开始“缩表”,2018财年将吞掉3千亿美元,2019和2020财年分别吞掉6千亿美元。

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6千亿美元这个数字约等于2016财年的联邦财政赤字,也就是说“缩表”从效果而言,和美国财政赤字翻倍无异。即便市场没有因此陷入恐慌,辜朝明认为这一过程仍会对全球债券收益率造成巨大的上行压力,甚至导致债券价格的大幅下挫。

桥水基金创始人达里奥周四表示,我们现在的状况是:长达九年的持续压低利率、注入流动性,来创造资金驱动经济和市场的时代宣告终结,短期债务周期末期开启。现在应该做的是,“继续载歌载舞,但逐渐接近出口,并随时留意警钟何时响起”。

敏感的市场已经开始反应,债市决堤,科技股重挫,高利率背景下只有金融股依旧上涨。

今年5月,达里奥曾发表评论指出,未来一到两年不会出现重大经济风险,但长期经济前景堪忧,担心下一次崩溃可能会产生比目前更大的社会和政治冲突。

达里奥并不认为目前会发生大型债务泡沫的破灭,主要因为过去几年资产负债表逐渐修复,但“我们确实看到日益加剧的‘大挤压’”。

以下为达里奥在Linkedin上的博文:

在过去的九年里,央行把利率压到零,注入了大量的资金,让流动性变得充裕。这些行动抬升了资产价格,把名义利率压到低于名义增长,让现金的实际利率转为负值,实际的债券收益率则降至零水平。这带来了漂亮的去杠杆,修复了资产负债表,使得经济状况更趋正常。信贷和经济,以及债务的增速,都维持着良好的平衡逐步上升。这个时代已经过去了。

央行们已经清晰明了地告诉我们,往后,由他们倾注的流动性将不再上升,而是会逐渐消退——也就是说,政策的方向转变了,我们现在的状况是:

1)长达九年的持续压低利率、注入流动性,来创造资金驱动经济和市场的时代,宣告终结

2)短期债务周期(或正常商业周期)末期的开启,在这个时点上,央行开始尝试着以一定的速度收紧(这绝对是正确的,它能让增长和通胀不会过热也不会过冷),直到他们失手了,给我们带来下一次大衰退了解这种状况之后,我们现在的任务是,继续载歌载舞,但逐渐接近出口,并随时留意警钟何时响起。

一般来说(视国家而定),央行削减大规模的非常规政策是合理的,因为这些政策已经带来了很好的去杠杆。在我看来,在这个发生转变的时点上,我们应该意识到这一成就,并感谢挣扎着贯彻这些政策的央行。他们不得不努力地做这些事情,还更加吃力不讨好。正如你知道的,展望未来,我们并不会很快地挤破大型的债务泡沫(归因于已按部就班实现的资产负债表的修复),尽管我们的确看到了日益加剧的“大挤压”。