2019/09/03 第121期《厚源觀點》

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負利率將造成債券基金經理被迫買入賠本的債券

歐洲面臨經濟放緩的壓力,歐洲央行宣示進一步的寬鬆政策,市場預期以德國為首的歐洲經 濟放緩、利率下跌、負利率資產擴大趨勢,沒有反轉跡象。依據國際金融研究院(IIF)的 統計,目前全球的總債務量約為 250 兆美元,17 兆美元資金窖藏在負利率債券,比重接近 6 %,繼續創下歷史新高紀錄。負利率違反了教科書的投資學原理,也顯示資金過剩、投資不 振、經濟衰退的病灶。

作為歐洲最大的經濟體與製造業的重心,德國經濟放緩的跡象極為顯著,具有領先指標特性 的製造業採購經理人指數(The IHS/BME Germany Manufacturing PMI)從去年至今每月都下 滑,到 2019 年元月跌破 50 的榮枯線,7 月則跌至 43.2 的低點,為 2013 年歐債危機以來最糟 的數據,在歷史上也緊緊略高於 2008 年金融海嘯時期的低點。歐洲央行(ECB)總裁德拉 吉長期持續的量化寬鬆政策,是歐洲領先美國與日本率先全面跌入負利率的關鍵,如今歐洲 面臨經濟放緩的壓力,德拉吉再度宣示進一步的寬鬆政策,即將接任的新任 ECB 總裁拉加 德顯然也會持續既定的寬鬆政策,市場繼續期待以德國為首的歐洲經濟放緩、利率下跌、負利率資產擴大趨勢,絲毫沒有反轉回升的跡象。

日經 NEKKEI 研究負利率反而會打擊經濟

負利率或將招致銀行惜貸,進而打擊經濟。觀點認為負利率將招致物價上漲停滯。如果低利 率導致融資成本較低,企業不漲價也能獲得收益。即使是低收益業務也能維繫下去,過度競 爭將導致物價下跌。日本東短研究(Totan Research)的加藤出表示,越來越多的經濟學家家認為,如果長期維持低利率,將拉低物價、潛在增長率和生産效率。

以日本經濟舉例來看,日本中央銀行 2016 年 9 月不僅對已適用負利率的短期利率,還對長 期利率設置了「0%左右」這一誘導目標。當初推動利率圍繞 0%左右在上下約 0.1%的範圍 內波動,但到 2018 年 7 月,為了提高市場功能,改為上下約 0.2%。

日本銀行容忍利率低於下限,具有削弱日元升值壓力的一面。目前,日元不斷升值的主要原 因是日美利率差的縮小。這是因為,在美國聯邦儲備委員會(FRB)的追加降息預期導致美國 利率下降的背景下,日本利率的下降空間有限。如果容忍利率低於下限,利率將進一步走 低,有可能在一定程度上緩解日元升值。但是,如果利率過度下降,副作用也將隨之加強。 包括養老金在內的資金運用困難的情況將變得嚴重,還有可能進一步擠壓銀行收益。如果長 期利率持續被置於誘導目標之外,還將産生對日本銀行誘導長期利率的能力的質疑。

甫結束的全球央行年會上暗示未來貨幣競貶與負利率可能成為常態

全球最有權力的中央銀行陷入被動、分歧的困境,失去燈塔指引功能的副作用已經顯現,歐 洲央行用盡全力,將所有歐洲國家的政府債券都打入負利率的地下室;印度在今年 2、4、 6、8 月連續四度降息,年底前還可能第五度降息;印尼在美聯準會主席在傑克森霍爾演說 之前,出乎各界意料之外再度降息,這個仍然陷於貿易與資本帳雙赤字的國家,冒著匯率重 貶的風險降息,火中取粟,亞洲等其他新興市場國家也加入一人一把號的降息行列,過往以 美國聯準會為首的貨幣政策決策秩序突然崩解。

降息並不是拯救經濟衰退的萬靈丹,八月底德國政府標售三十年期公債可以看到微妙的警 訊,雖然平均得標利率一如預期創下-0.11%的紀錄,但是原本預計標售 20 億歐元的規模, 卻只賣出 8.24 億歐元。

公債負利率將導致企業債券基金市場出現扭曲,基金經理將被迫買入賠本的債券

鉅額的負利率資產,讓熱錢在不同的市場、不同的資產之間瘋狂轉換。BBG 彭博資訊對美 國三個月國庫券與十年期國債利差變動(Swapotion Volatility)的統計顯示,今年的利差在 50 ~85 點之間劇烈震盪,全球基金經理人同步進行快速資產配置調整。看到長債利率低過短 債的殖利率倒掛,也看到歐洲各國政府債券全面跌入負利率,共同基金經理人即使面臨買了就必須承擔本金損失的考驗,仍然豪賭利率將繼續下跌,短線用負利率資產套利,長線期待 央行印更多的鈔票來承接負利率債券。

圖 BBG 美國十年政府債券利差波動圖形。顯示國債債券市場利率越低,價格波動卻更大。

全球金融市場目前進入負利率的債券已經達到 17 兆美元,為 2008 年最高峰值的 200%。

圖 按照國家分佈如下。

資料來源自: BBG,BBG Business,Nekkei。

報告撰寫分析師: Peter Y. Chao 風險預告與免責聲明:所有投資皆有風險,投資人必須瞭解自身風險衡量狀態,自行做出判斷。本人僅提供建 議諮詢,對於交易內容與執行不由本人負責,資料僅提供諮詢顧問協助。