2020/04/07 第136期《厚源觀點》

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轉譯橡樹資本霍華德最新備忘錄:資產價格還將下跌, 高淨值資產需要增強防禦為衰退做準備!

以下為轉譯文,為求保持原文正確性,部分中文敘述盡量不作修飾,表達原作者的內容。 

摘要: 

經歷了暴漲暴跌後,美國經濟、全球金融市場正徘徊在十字路口。著名投資人、橡樹資本創始人霍華德·馬克斯在三月 31 日分享了他的備忘錄,列出當前疫情發展、美國經濟、資產價格面臨的積極因素和負面影響,並在總結中稱,資產的市場價格已經對事件和前景做出了反應,資產在上周的反彈已經印證了樂觀的情況,但沒有為可能出現的惡化消息留出足夠的空間。因此,預計資產未來價格將下跌。在潛在的負面影響爆發之前,還有時間來增強防禦。但最重要的是要做好應對和利用衰退的準備。

在過去的六周裡,市場經歷了最好的時期和最壞的時期:

1、從 2 月 19 日到 3 月 23 日,美國股市經歷了歷史上最迅速的崩盤,標準普爾 500 指數下跌 33.9%。但從上週二到上週四,該指數累計上漲 17.5%,創下上世紀 30 年代以來的最大單日漲幅。

2、在 2 月 27 日至 3 月 27 日的 21 個交易日中,標準普爾 500 指數共有 18 個交易日的波動幅度超過 2%,其中 11 個交易日下跌,7 個交易日上漲。這是自 1933 年以來最大的單日百分比漲幅,也是自 1940 年以來的第二大單日百分比跌幅(僅次於 1987 年的黑色星期一)。

3、正如我們的交易員 Justin Quaglia 指出的,上周美聯儲救助計畫的消息使得 49 家公司發行了 1,070 億美元的 IG 債券(投資等級債券)。這使其成為有記錄以來發行量最大的一周,同時是最大量的一個月(來自 106 個企業發行了 2,130 億美元);這也是有史以來發行量最大的季度(4,730 億美元,比 2019 年第一季度增長了 40%)。事實上,上周的發行量超過了 2019 年的 9 個月份。

從以上幾點來看,重要的是關注人們(以及市場)認為長期現象可以在短期內改變的程度。

眾所周知,冠狀病毒在美國和其他地方仍在蔓延,經濟註定會陷入嚴重衰退,杠杆實體不得不擔心他們的貸款來源和流動性,石油價格是自 1973 年歐佩克禁運以來最低的。金融資產的價格也下降了,是適度地下降, 還是過多或是過少?我們並不能確定。換句話說,在前所未有的不確定性和完全缺乏對過去類比的指導情況下,我們必須考慮價值的前景和適當性。

毫無疑問,政府和美聯儲注入大量現金以改善短期狀況的能力是毋庸置疑的,而且市場肯定將他們視為穩操勝券的贏家。但我認為花點時間認真討論一下可能的情況是很重要的。過去一周的補救措施肯定有效嗎?前一周的負面影響真的被刪除了嗎?誰將在短期和中期勝出:疾病、經濟衰退還是美聯儲/財政部的行動嗎?為了以負責任的方式思考這些問題,我決定嘗試將樂觀和悲觀的元素分類。

樂觀的情況

現在沒有人認為事情是好的,但是樂觀主義者的觀點是建立在壞消息儘早停止和在不久的將來出現更好的消息的基礎上。如你所知,我通常避免使用宏觀預測,也從不做出自己的預測。我通常會在備忘錄中引用別人的觀點,但不是因為我有理由相信他們是正確的。

  • 最早感染這種病毒的國家已經取得了良好的進展。最新報告的新病例資料已經持平,在韓國,從醫院出院的人比進入醫院的人還多。法蘭克福辦事處的負責人赫爾曼 達姆巴赫(Hermann Dambach)報告稱,義大利、德國和奧地利的數字正在改善。
  • 我所看到的每一個預測報告都是假定病毒將在三個月左右得到控制。曲線先是變平,然後向下轉。病毒得到控制,然後被消滅。

1、檢測可以識別出受感染的人,並將他們隔離以防止感染他人。
2、群體免疫力的發展減少了能夠傳播疾病的人數。
3、溫暖的天氣使疾病消退。
4、發現有助於康復的治療方法。
5、研製出一種疫苗。

  • 這種疾病對經濟的負面影響將是尖銳而短暫的。“V 型”一詞主導了大多數預測, 包括第二季度以及 2020 年和 2021 年。因此,例如,一位預測標準普爾 500 指數成份股公司第二季度收益下降 120%的預測者認為,第三季度的收益可能較上一季度增長80%以上(即從 2019 年起僅下降 20%),然後在第四季度進一步增長 50%。在 2020 年下降 33%之後,2021 年的收入將增加 55%,並超過 2019 年的水準。
  • 告訴人們待在家裡,從而導致企業關門,這在經濟上相當於為了治療一種嚴重的疾病而讓病人陷入昏迷。在昏迷期間,政府將為經濟提供生命支持,並在治癒後將病人從昏迷中解救出來。

關於這種疾病的影響是最終仍將促進經濟復甦,但這種改善將主要是美聯儲/財政部一攬子救援和刺激計畫成功的結果。

這些組織宣佈了前所未有的開支,並表示他們將不惜一切代價。在全球金融危機中經過數月深思熟慮後所採取的行動,在此次危機爆發的前幾周就已經出臺。進一步的措施可能包括任何人都能想到的一切,而且數量上不受限制。

  • 與之前的全球金融危機期間相比,銀行的脆弱性大幅降低,杠杆率僅為三分之一。因此,大大降低對整個金融體系健康狀況的擔憂。
  • 美國有效的私營部門將為政府的公共衛生努力提供補充,生產大量供應品和設備, 並開發檢測、治療和疫苗。
  • 證券價格的下跌將吸引買家,而充足的資金將以“投資彈藥”的形式出現。

當我讀到有關當前事件更為積極的觀點時,我不禁回想起我最喜歡的報紙標題,其中包括“銀行家表達樂觀意見”。但值得注意的是,這篇文章發表於 1929 年 10 月 30 日,報導了前一天的股市崩盤。在那樂觀的一天之後,大蕭條還有 11 年的時間。

悲觀的情況

 我們必須意識到並能夠公開自己的偏見。我承認我更像一個杞人憂天的人,而不是一個空想家。也許這讓我成為了一個比股票分析師更好的信用分析師。平均而言,我可能比需要的時候更有防禦性(儘管在我的職業生涯中,當危機達到谷底時,我能夠以某種方式轉向積極的行動)。因此,今天我列出的悲觀消極的情況比積極多並不奇怪。

  • 我非常擔心這種疾病的發展前景,尤其是在美國,很長一段時間以來,應對措施都是建議,而不是命令和規則。上個週末,我尤其被大學生們春假期間在海灘上的照片所困擾,他們將從這些照片中回到自己的社區。其他國家在減緩這種疾病方面取得的成功,是通過廣泛的社會疏遠、檢測和量測體溫來確定感染者,並將他們與其他所有人隔離開來。在所有這些方面,美國都落後了。

很少有檢測,也沒有大規模的溫度測量,人們甚至還懷疑大規模的隔離是否合法。

1、美國的病例總數由於檢測不足,可能被低估了,但已經超過了中國和義大利,而且仍在迅速增加中。

2、從週四到週六,死亡人數翻了一倍,從1,000 人增加到 2,000 人。

3、FDA 前局長 Scott Gottlieb 醫學博士最近在推特上說: “我對新奧爾良、達拉斯、亞特蘭大、邁阿密、底特律、芝加哥、費城等地的情況感到擔憂。因為在中國,除了湖北,沒有一個省的病例超過 1,500 例。而美國 11 個州已經達到這一數字。我們的疫情可能是全國性的。”

4、美國在醫院、病床、呼吸器和物資方面的應對能力不足。缺乏醫療保護措施的醫生、護士和急救人員正處於危險之中。

我擔心只要我們不效仿成功國家的行動,病例和死亡人數就會繼續上升。醫療系統將不堪重負而必須做出分診的決定,包括誰生誰死,在某些地方似乎看不到盡頭。在這方面,我擔心新聞標題會讓人心變得更加醜陋。

  • 經濟將以創紀錄的速度收縮,數百萬人將失去工作,人們將無法光顧企業。不僅工人會失去工資,企業會失去收入,企業的實際產出也會下降,這意味著食品等必需品可能會短缺。上周初領失業救濟金人數為 330 萬人,前一周為 2 萬人,此前的紀錄是69.5 萬人。在政府採取行動之前,預期如下:

1、失業率將達到 8-10%,人民很快就會缺錢花;
2、企業將關閉;
3 、第二季度  GDP  將比去年同期下降15-30%(歷史上最糟糕的是 1958 年第一季度下降 10%);
4、一些預測人士說,標普 500 指數成份股公司第二季度的總收益將下降 10%,但這似乎是一個小得可笑的降幅。另一方面,我看到標準普爾的收益將下降 120%( 總的來說,500 家公司將從盈利轉為虧損)。

政府支付加上增加的失業保險金將取代工人的工資,對企業的援助將彌補他們失去的部分收入。但是,要多久才能把這些資金送到這些人和企業手中呢?有多少本應成為受助人的人將被遺漏?援助會持續多久?(四口之家援助的3,400 美元維持不了多久。) 在經濟陷入深度凍結後,怎樣才能使它恢復生機?它將以多快的速度恢復?換句話說,V 型復甦是一種現實的預期嗎?

  • 解決社會隔離與經濟復甦之間的衝突將是一項非常具有挑戰性的工作。我們怎樣才能知道這種疾病是否值得治療?人們呆在家裡的時間越長,恢復經濟就越困難。但是, 他們越早返回工作崗位和從事其他活動,就越難控制這種疾病。

首先,新增病例的數量必須開始逐日下降 (即增長率必須變為負數)。當然,我們需要更多的檢測和強制隔離。只要每天都有新病例,就會有人具有傳染性。如果我們把他們送回人間並與他人接觸,這種疾病就會繼續存在並傳播。如果我們抓住新病例數量下降帶來的機會恢復經濟活動,我們就面臨感染率反彈的風險。

  • 在很大程度上,我們有收入下降的公司,也有收入消失的公司。他們可以減少開支,但由於許多開支是固定的(如租金),他們不能在收入下降的同時迅速減少開支。這就是為什麼第二季度的利潤會縮水、枯竭或轉為負數。一些行業(如娛樂業)的收入可能會很快恢復,而另一些行業(如郵輪公司)的收入恢復則相對較慢。
  • 許多公司在進入這一階段時都已負債累累。管理層利用低利率和慷慨的資本市場發行債券,一些人進行了股票回購,減少了他們的股票數量,增加了他們的每股收益(也許還有他們的高管薪酬)。這兩種做法的結果都是提高了債務與股本的比率。一家公司的債務與股本之比越大,其股本回報率在景氣時期就越高,但在經濟不景氣時,股本回報率越低(或損失越大),它度過困難時期的可能性就越小。企業杠杆使收入和利潤損失的問題複雜化。因此,預計未來幾個月違約率將上升。
  • 同樣,近年來,在一個低利率的世界裡, 寬鬆的資本市場條件和對回報的追求導致了杠杆投資實體的形成。與杠杆公司一樣, 債務增加了它們的預期回報,但也增加了它們的脆弱性。因此,我認為基於價格降價, 評級下調以及他們投資組合資產的違約,杠杆實體很可能會出現違約;貸方增加了“減損”(即減少了對一美元抵押品的貸款額);追加保證金,投資組合清算和強制賣出。

在全球金融危機中,CMO 和 CDO 等杠杆投資工具的崩潰給持有次級債券和股票的銀行帶來了損失。銀行的系統重要性使他們不得不進行救助(對救助的怨恨極大地促成了今天的民粹主義)。這一次,杠杆證券化在金融體系中的普及程度降低了,而且它們的風險資本不是由銀行提供的(多虧了沃爾克規則),而是主要由非銀行放貸機構和基金提供。因此,我認為政府不太可能向他們提供援助。(順便一提,並不是建構這些杠杆實體的人出了錯,他們只是沒能在他們所模擬的場景中加入一個像現在病毒全球流行的情節。如果每一個商業決策都必須考慮到一場大流行,那麼交易就很少會發生。)

  • 最後,除了疾病及其經濟影響,我們還有一個更重要的因素:石油。由於消費減少和沙烏地阿拉伯與俄羅斯之間的價格戰,石油價格已從去年底的每桶 61 美元跌至今天的每桶 19 美元,1973 年 OPEC 實施石油禁運之前,油價比現在略低一點,此後 47 年裡,油價只有兩次短暫下跌。雖然許多消費者、企業和國家從油價下跌中受益,但也會對其他國家產生嚴重影響:

1、石油生產企業和國家損失慘重。
2、失業!石油和天然氣行業直接提供了美國 5%以上的就業機會,並且對金融危機以來失業率的下降做出了巨大貢獻。
3、該行業的資本投資大幅下降,其在美國的資本投資中占了相當大的比例。
4、因為消費下降而產量減少,原油/產品的儲存能力正在耗盡。
5、減產或停產對油庫造成損害。
6、美國石油獨立性的削弱。

正如上文所述,負面因素包括感染和死亡人數的不斷上升、醫療體系承受著難以負荷的壓力、數百萬人的失業、廣泛的商業損失和不斷增加的違約。如果出現這些情況,投資者可能會從上周的樂觀情緒中轉向 3 月下旬普遍存在的悲觀情緒。影響因素包括:

1、圍繞著對經濟和生活本身威脅的消極心理,
2、更多的害怕與恐慌,
3、負面的財富效應抑制消費和投資。

政府計畫

上周,政府頒佈了《CARES(冠狀病毒援助、救濟和經濟安全)法案》,並提供了大約 2 兆美元的救助和支援。與此同時,美聯儲將再花費數兆美元來提供流動性和支撐金融體系,並“承諾使用其所有工具”。我不會列出法案的所有條款,僅注意 JP Morgan 長達八頁的報告中,數量可能會增加。

我將分享對經濟形勢的有用描述,以及Brean Capital 的經濟學家康拉德•德誇德羅斯(Conrad DeQuadros)對政府計畫的回應。

1、救助法案不應被視為財政刺激方案,而應被視為經濟穩定方案。2020 年 3 月經濟活動的崩潰不是一個正常的週期性衰退,而是政府規定的個人和企業“暫停”的結果。該法案的許多條款旨在防止私營部門解體,以便在對病毒的控制解除後,活動能夠恢復。

2、由於航空公司、旅館、餐館、電影院等的消費減少,經濟衰退在所難免。然而,這些計畫將支持企業,因此,當病毒允許恢復活動時,我們可以看到活動的急劇反彈。就在一個月前,熟練工人還是一種稀缺資源, 關鍵是要保持勞動力和企業之間的聯繫。對企業的支持實際上是對勞動力的支持,因為如果企業不能從現金流中支付工人工資,那麼裁員資料將使最新的首次申請失業救濟人數相形見拙。

3、這些措施會多有效?在最新的季度,勞動報酬是 2.9 兆美元(實際值,非年度計算值),而從純粹的說明性數字來看,勞動收入下降了 20%(實際值),為 5,770 億美元,與直接支援的規模相當。不考慮對企業支持的影響的家庭,這將阻止勞動收入的急劇下降。財政一攬子計畫將從美聯儲獲得超過 4 兆美元的資本市場支持計畫。此外,還有資金説明遏制病毒的蔓延,病毒越早得到控制,就能拯救更多的生命,美國就能越早重返工作崗位。我們猜測,在被禁足幾個月後,將會產生大量被壓抑的需求。2020 年的財政赤字可能達到 2.5 兆美元的規模,但如果該計畫失敗,衰退將持續更長時間、更嚴重,財政成本將更大。

和往常一樣,我不知道哪些經濟學家是對的,但我很樂意接受康拉德的總結。

從理解到目前為止的行動,我想談談政府努力的前景。正如康拉德所說,政府似乎有能力支持和穩定經濟。我認為它可以印出足夠多的支票來彌補每個美國工人失去的工資和每個企業失去的收入。換句話說,它可以“模擬”經濟對收入的影響。但我有兩個問題:這樣行嗎?這樣就夠了嗎?

首先,正如我上面提到的,我們實際上需要工人和企業的產出。如果所有的企業都倒閉了,我們將得不到我們需要的東西。例如, 現在人們依賴於食品雜貨和外賣。但是有沒有人想知道食物從何而來,又是如何到達我們身邊的呢?財政可以彌補人們失去的工資,但是人們需要工資購買的東西。因此, 長期而言,彌補工資和收入的損失是不夠的:經濟必須生產商品和服務。

其次,讓我們假設政府寫支票永遠取代工資和收入,經濟繼續在一個最低但足夠的水準上生產,但長期效果如何?與石油儲備一樣,長期不活動對經濟生產能力有什麼影響?恢復經濟並使其恢復到以前的運行水準需要多長的時間?

最後,如果財政部繼續每個季度增加數兆美元的赤字(甚至在病毒襲擊之前就已經達到了 1 兆美元),如果美聯儲繼續向貨幣體系注入數兆美元,會產生什麼影響?去年  6月,我討論了現代貨幣理論。簡單地說,現代貨幣理論認為,聯邦赤字和債務無關緊要。現在它不再只是一個理論,必須處理它的影響:

1、上述情況會對美元價值產生什麼影響, 進而對美元作為全球儲備貨幣的地位產生什麼影響?(當然,在這種環境下,其他國家的表現可能與我們大致相同,這意味著美元兌換其他貨幣可能不會貶值。)

2、美元儲備貨幣地位的降低,是否會使我們更難為赤字融資,並提高我們必須為此支付的利率?

3、如此程度的印鈔會導致通貨膨脹嗎?

4、全球原材料和生成品產量下降帶來的供應衝擊,是否會加劇通脹?造成通貨膨脹的因素確實很神秘,但這些因素似乎都是合理的候選者,尤其是當它們結合在一起的時候。

現代貨幣理論可能沒有經過認真的審查,也沒有經過有意識的採納。不管我們喜不喜歡,我們都會比我想像的更快地看到它的影響。(請記住,芝加哥大學布斯商學院調查的“頂級學者”中有 100%不同意 MMT 的一些說法)。

我不會像其他人一樣展示我如何看待這種情況,我將分享一份報告結論,來自MemorialSloan  Kettering  首席投資官  Jason Klein。

從這裡看,牛市似乎是這樣的:貨幣政策將發揮作用,財政政策啟動,估值將重新設定,社會將遵循有效的醫療政策,這些政策將發揮作用,實體經濟適應現狀,地緣政治將保持溫和。熊市似乎是每個問題的反面, 而且隨著與中國甚至伊朗的熱戰前景似乎相當不妙,熊市有可能變得更加黑暗。在最近發生的所有事件中,最有趣的是,沙特選擇在美國能源需求已經受到 covid19 限制的衝擊的時候,以美國頁岩油為目標,挑起了一場供應衝擊。它突出了事件的不可預測性。如您所說,沒人知道。

總結: 

1、樂觀預測:6 周內一切都將開啟。失業的人可以回到以前的工作崗位,自力更生。經濟在 6 個月內恢復正常。2  兆美元的彈藥、低廉的天然氣價格和 0%的利率為經濟注入了活力。

2、悲觀情況:失業率升至 20%以上。至少在一、兩年,一切都不會恢復正常,與此同時,存在巨大的需求衝擊。隔離封鎖對企業的影響以及石油危機造成了類似於蕭條的狀況。

在全球金融危機期間,我曾擔心金融機構評級的下調,以及金融機構連續破產對經濟的影響。但是日常生活並沒有改變,也沒有對生命和身體造成明顯的威脅。

如今,負面結果的範圍似乎要大得多。社會隔離、疾病和死亡、經濟萎縮、對政府行動的巨大依賴以及長期影響的不確定性都與我們同在,現在關鍵問題是這些情況將持續多長時間。

然而,資產的市場價格已經對事件和前景做出了反應(在一個非常微觀的意義上,我覺得上周的反彈反映了太多的樂觀)。我想說的是,資產在上週五的定價對於樂觀的情況來說是公平的,但沒有為可能出現的惡化消息留出足夠的空間。因此,我對上述情況的反應是,預計資產價格將下跌。在潛在的負面發展之前,你可能覺得,也可能不覺得, 還有時間來增強防禦。但最重要的是要做好應對和利用衰退的準備。

世界總有一天會恢復正常,儘管今天看來不太可能最終保持不變。就健康和財務而言, 最重要的是我們在過渡時期的表現,注意安全!

資料來源自:  證券市場紅周刊

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